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陳嘉禾

在證券投資中，如何科學、理地考核投資回報的業績，是非常重要的工作。這里，就讓我們來談一談三種不同的投資考核方法。

在我們日常生活中，很多事情都是用主觀印象做判斷：那所大學聽說不錯！這家燒烤店挺好吃！但是，在投資中，這種憑主觀印象衡量投資回報的做法，完全行不通。

正如《大學》所云：“人莫知其子之惡，莫知其苗之碩”，人的主觀認知往往帶有偏頗。

如果我們用主觀印象來考核自己的投資回報，那么幾乎所有人都會覺得“我的投資還不錯”。

個人投資者如果用主觀印象衡量自己的投資回報，說不定也有幾個頭腦清醒比較客觀的，但對于機構投資者來說，事情就會變得更糟糕。

在大型投資機構里，大家為了自己的利益，幾乎人人都會宣稱自己投資做得很好。睜眼說瞎話，本來就不是一件難事。

這就好比在封建社會，朝廷經常讓各地舉薦賢良，到后往往賢良找不到，結黨營私的倒是一大堆，就是因為“賢良”這個詞過于依靠主觀印象，難以客觀定。

因此，在投資考核時，單純憑借主觀印象，對于個人投資者基本是不行的，如果是機構投資者更是對不行。

所以，我們需要從客觀的角度，來衡量投資回報。總的來說，一共有三種考核方法：對收益考核法、相對收益考核法、基本面收益考核法。其中，只有第三種方法，才是正確的投資考核方法。

對收益考核法

從直觀的感受來說，對收益考核法是容易讓投資者接受的。簡單來說，今年賺了錢（對回報）就是好的，沒賺錢就是差的。

對于個人投資者，對收益考核法是很多人容易接受的方法。畢竟，賺錢了一切好說，賠錢了提頭來見，這么簡單的邏輯，有什么好思考的呢？

這種來自廣大個人投資者的、簡單樸素的考核方法，也影響了不少業投資機構。比如，直接面對個人投資者的私募基金，往往就采取對考核法。基金賺錢了就提分成，虧錢了就面談。

不過，對收益考核法看似簡單，但卻有很大的問題。

當市場進入熊市時，比如2008年，上證綜指數下跌65%。這時候，一位股票投資者如果只虧了5%，那么無疑是非常驚艷的回報。

但是，在對收益考核法看來，他卻是不格的。不論市場好壞，單以賺錢與否做判斷，有時候會錯失優秀的投資經理。

比如，沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，股票價格在1973年下跌了2.5%，1974年又下跌了48.7%。

連續兩年賠錢，第二年還賠了幾乎一半，這樣的基金經理，不開除還留著干什么呢？結果，從1975年到2022年，巴菲特把投資者的1美元變成了1.17萬美元。

反過來，當市場走牛時，對收益考核法也會“錯賞佞臣”。比如，在2019年、2020年，滬深300全收益指數分別上升了39.2%、29.9%。在這兩年里，幾乎所有的股票型投資產品都在賺錢，從對收益的角度來說都非常好。但是后來呢？現在大家都知道答案了。

相對收益考核法

雖然對收益考核法是廣大個人投資者喜愛的方法，但是對大多數業投資機構來說，相對收益考核法是更常見的方法。

所謂相對收益，指的就是一段時間內，投資組的回報相對整體市場的回報。

比如，今年市場是個大牛市，股票指數上漲了100%，如果投資組只賺到了80%，雖然也賺了不少錢，但是仍然是不格的，因為業績比市場少了20%。反之，如果今年是熊市，市場跌了30%，那么如果投資組跌了20%，也是非常優秀的。

個人信息是指以電子或其他方式記錄的能夠單獨或者與其他信息結識別特定自然人身份或者反映特定自然人活動情況的各種信息。個人信息包括1）姓名、出生日期、住址、電話、電子郵件等個人基本資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社保證、居住證等個人身份信息；3）基因、指紋、聲紋、掌紋、面部識別特征等個人生物識別信息；4）個人信息賬號、IP地址、個人數字證書等網絡身份標識信息；4）個人健康生理信息；5）職業、職位、工作單位、學歷、工作經歷、成績單等個人教育工作信息；6）銀行賬號、口令、存款信息、房產信息、信貸信息、征信信息、交易和消費記錄、流水記錄、虛擬財產等個人財產信息；7）通信記錄和內容、短信、彩信、電子郵件等個人通信信息；8）通訊錄、好友列表、群列表、電子郵件地址列表等聯系人信息；9）網絡瀏覽記錄、軟件使用記錄、點擊記錄、收藏列表等個人上網操作記錄信息；10）硬件序列號、軟件列表、設備MAC地址、唯一設備識別碼等設備信息；11）定位信息、行蹤軌跡、住宿信息、經緯度等個人位置信息；12）婚史、宗教信仰、取向、未公開的違法犯罪記錄等其他信息。

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對比對收益考核法，相對收益考核法要優秀了很多。它考慮到市場波動的不可預測，因此只要求投資組表現得比同行（市場）更好，就視為優秀。這就好比一個小學生，我們不會要求他會做大學的高等數學卷子，他只要比自己同班同學考得好就行。

不過，相對收益考核法也有顯而易見的問題。當市場出現長時間、大幅度風格漂移時，相對收益考核法會讓那些堅持投資原則的投資經理，反而得到糟糕的評價。

還是以巴菲特為例，這位有史以來偉大的價值投資者，在2007年全球金融危機之前，準確判斷到了全球金融體系即將出現巨大問題。他和查理·芒格當時把衍生品稱為“金融大規模殺傷武器”。

于是，巴菲特在自己的投資組里，非常堅決地貫徹了自己的投資理念，盡可能避免當時市場上炙手可熱、但是風險巨大的投資產品。

這樣做的結果呢？在2003年、2004年、2005年，伯克希爾·哈撒韋公司的股票價格，分別跑輸標普500全收益指數12.9%、6.6%、4.1%。這種情況到了2007年也沒有太大的改觀，當年股價只跑贏了指數8.3%。

同樣的事情，在2019年和2020年再次上演。當時，隨著美國科技股大漲，科技公司的股價非常昂貴。在這兩年里，不愛追高的巴菲特，也分別跑輸了市場20.5%、16.0%。如此糟糕的相對回報，在不少機構投資者那里，是要吃到下崗處罰的。

在短短20年里，相對回報考核法兩次給這個星球上偉大的價值投資者“糟糕”的評價，原因卻是他準確預測了市場的泡沫，并且堅持了正確的投資理念。如此考核，科學又在哪里呢？

在《論語》中，孔子曾經對公冶長做出評價，“子謂公冶長：‘可妻也，雖在縲紲之中，非其罪也。’以其子妻之。”孔子知道，雖然公冶長給關進了監獄，但是這“非其罪也”，因此把自己的女兒嫁給了他。

和孔子相比，今天的對收益考核法和相對收益考核法，可謂相差遠矣。

基本面收益考核法

比起對收益和相對收益兩種考核方法，基本面收益考核法可以說是好的一種方法了。

和對收益法、相對收益法都以市值多少為考核基礎不同，基本面收益考核法壓根不考慮投資組的市值，而只考慮投資組的價值。

只要價值增加了，增加的足夠快、足夠好，那么哪怕市值暴跌也無所謂。反之，如果價值沒增加，那么市值再好，在基本面收益考核法看來，也如空中樓閣一般。

基本面考核法完全脫離了市場價格的束縛，把精力完全放到基本面增長上來。而在長期，投資組的市值增長，一定會和基本面增長相差無幾。

基本面收益考核法分兩個方面：定量和定。

所謂定量，就是投資組各個股票、債券、現金、貴金屬、地產等資產的財務基本面，加在一起得到的定量考核報表。比如，今年的投資組基本面并報表增加了40%，那么即使市值下跌了10%，考核也應該是非常優秀的。

但是，定量考核有一個問題，就是這種考核有時候是可被故意滿足的。

比如，如果我們考核投資組所有股票的并凈資產，那么投資經理只要買入一家快要破產、市凈率是0.1的股票，就可以輕松實現凈資產的大幅增長。

而如果我們考核組的凈利潤、當期現金流和股息，那么買入一個業績在頂點、大幅分紅的周期股，也可以達到目標：哪怕等周期景氣度下降以后，留下的是一地雞毛。

因此，在定量考核之外，基本面收益考核法還需要定考核，即結投資者的業能力，考核“定量的基本面增長”是否也是真實優秀的基本面增長。

對于個人投資者而言，這種“定的檢驗”意味著自己對每個股票的主觀判斷。而對于大型投資機構來說，一個由非常有經驗的老投資者組成的核心考核團隊，往往是這種定考核不可或缺的組成部分。

有了定量和定兩重保障，我們就不難應用基本面收益考核法來衡量投資結果了。和對收益法和相對收益法相比，這種考核方法可謂是科學、有的。

不過，為什么很少有人用基本面收益考核法呢？原因很簡單，這種考核法和市值無關，因此很難滿足人們“今天買進去、明天就賺錢、長期懶得管”的心理。所以，也就難怪基本面收益考核法如此陽春白雪、曲高和寡了。

（作者系九圜青泉科技席投資官）